27 maart 2023

Als een hond die achter zijn eigen staart aanrent. Zo valt de situatie afgelopen vrijdag op de beurs voor het aandeel Deutsche Bank te omschrijven.

Alles valt te verzekeren. Zo ook de obligatieleningen van Deutsche Bank. In het financiële woordenboek staat dit voor Credit Default-Swaps (CDS). Institutionele beleggers kopen deze CDS om daardoor hun debiteurenrisico te verminderen. Daarnaast kan men zo ook een hoger rendement krijgen. Zo noteert de 2,75% Deutsche Bank lening met een looptijd van nog 23 maanden een rendement op jaarbasis van bijna 7%. Wie de lening gaat verzekeren tegen een jaarpremie van 4% (wat hoog is) ziet dan nog altijd 3% rendement zonder risico. Dat versus de 2,4% op een Duitse staatslening met een vergelijkbare looptijd.

Het verzekeren is de laatste weken natuurlijk sterk toegenomen, natuurlijk door de onrust rondom Credit Suisse. En meer vraag zorgt voor een hogere prijs. De prijs voor specifiek Deutsche Bank leningen liep op naar het hoogste niveau sinds 2019. En dat zagen ook de aandeelhouders die zenuwachtig werden. Onder het mom “beter safe than sorry” daalde de aandelenkoers, wat weer zorgde voor hogere prijzen voor de CDS. Oftewel de hond en zijn staart. Er passen wat kanttekeningen bij. Het simpele bericht van het hoogste niveau sinds 2019 is van weinig waarde. De koershistorie gaat namelijk niet verder dan 2019. Het laatste “record” was in drie jaar geleden, het begin van de Covid-19 pandemie. Maar banken zijn toen niet omgevallen. Dus is de voorspellende waarde van de CDS niet hard aanwezig. Daarbij komt dat de liquiditeit van deze CDS laag is en dat zorgt altijd voor forsere koersverschillen. Tot slot, het gebeurde op een vrijdag. In de financiële wereld is er altijd terughoudendheid om op vrijdag te handelen. Men staat dan aan de vooravond van twee dagen dat er niet gehandeld kan worden en dan kan van alles gebeuren. Dat hebben we een week geleden gezien. Houders van risicovolle obligaties van Credit Suisse kwamen er op maandag achter dat ze waardeloos waren (zie FT6E-2023). Dat wil men niet ook meemaken bij Deutsche Bank. En een handelaar wordt niet vaak ontslagen omdat hij te voorzichtig was. Wat dat betreft gaan we nog wat onrustige dagen tegemoet. Allereerst is er de kwartaalafsluiting. Weinig financiële waarden in portefeuille maakt het bespreken van de portefeuille makkelijker. Daarnaast is het over twee weken Pasen en zijn de Europese financiële markten maar liefst vier dagen gesloten. Pas daarna komen de financiële bedrijven met hun resultaten. Daaruit zal zeker blijken hoe gezond het financiële systeem is. Maar tot die tijd is er de angst. Mede gevoed door artikelen in de media. En dat alles met illustratie van foto’s van de crisis uit 2008. Geruststellende woorden van toezichthouders zullen niet direct helpen. Angst is een menselijke emotie en woorden helpen daar niet aan om die weg te nemen. Statistisch is vliegen veilig maar er zijn in elk vliegtuig toch angstige passagiers.

20 maart 2023

Het heeft vier wielen, een stuur, is rood, komt uit Italië en begint met de letter F. Het antwoord op deze vraag heeft twee antwoorden. Of een Ferrari of een Fiat.

Niemand zal echter kunnen stellen dat een Fiat Punto hetzelfde is als een Ferrari Testa-rossa. Zo is het nu ook met de bankencrisis die in de weekeindpers uitgebreid wordt geanalyseerd. Ja er zijn overeenkomsten met de situatie in 2008. Maar er zijn ook enorme verschillen met 15 jaar geleden. De overeenkomst, en wellicht de enige, is vertrouwen. Gezien de aandacht in de pers is er weinig vertrouwen. En vertrouwen is nergens te koop. Een financiële instelling waar geen vertrouwen in is kan niet overleven. Niemand wil zijn geld stallen met de mogelijkheid dat de bank omvalt. En omdat men met enkele muisklikken geld kan overboeken is het multipliereffect groot.

Een bank kan dus in enkele uren failliet gaan. Dat was het geval bij Silicon Valley Bank (SVB). De problemen bij Credit Suisse (CS) zijn van geheel andere aard. Simpelweg hebben de  Zwitserse banken niet meer de allure hebben die zij jaren wel hadden. Oorzaak is onder andere het wegvallen van het Zwitserse bankgeheim. Buitenlandse beleggers kunnen nu niet meer hun kapitaal verbergen voor hun eigen belastingautoriteiten. Zwitserse banken konden voor die tijd redelijk kieskeuring zijn wie er klant mocht worden. Men baseerde dat meer op de omvang van het vermogen dan op de achtergrond van de klant. Klanten betaalden hoge vergoedingen op hun Zwitserse rekening. Maar dat was altijd beter dan veel belasting af te moeten dragen. Die hautaine houding is eigenlijk de basis van de problemen bij CS. In de afgelopen jaren is er bijna geen financieel schandaal geweest waar deze bank niet bij betrokken was. Of het ging over Bulgaarse drugshandelaren die men als klant had of het hedgefund Archegos, altijd was CS er wel op een of andere manier bij betrokken. De bank kreeg boete op boete van diverse overheden wereldwijd. Al een jaar geleden verlaagde kredietbureaus als S&P de rating van de bank. Maar dat zorgde toen niet voor paniek. Ook begin maart toen Harris Associates, een van de trouwste aandeelhouders van CS, bekend maakte dat men alle aandelen had verkocht was geen reden voor de paniek die we deze week zagen rondom de bank. Het gegeven dat de Saudi National Bank, een andere aandeelhouder, geen geld meer wilde investeren was dat uiteindelijk wel. De laatste berichten (zondag) zijn dat CS uiteindelijk wordt overgenomen door UBS. En dat op aanwijzing van de Zwitserse autoriteiten. Veel analisten maken zich zorgen over de mogelijkheid dat het wantrouwen alle banken zou raken. Dat lijkt overdreven. Allereest staan alle Europese banken onder streng toezicht van de Europese centrale bank (ECB). Zwitserse banken niet. Daarnaast zijn de reserves bij al die Europese banken groot. Zoals al hier vaker aangegeven zijn de problemen bij SVB relatief klein. De problemen bij CS waren al jarenlang bekend. Dus beleggers waren gewaarschuwd. Als het vertrouwen niet wegvalt is alles weer snel geschiedenis.

13 maart 2023

Aan het begin van vorige week waren er voor de financiële markten twee zaken van belang. De toespraak van Jerome Powell, voorzitter van de centrale bank (FED), en de werkloosheidscijfers.

Maar zoals wel vaker voorkomt, zijn er verrassingen. Ditmaal de ondergang van Silicon Valley Bank (SVB) zoals beschreven in FT5VS-2023. Daarin gingen we er nog vanuit dat een overname een oplossing zou zijn. Maar vrijdagmiddag bleek dat de toezichthouders de bank failliet laten gaan. Spaartegoeden en deposito’s zijn in de Verenigde Staten gegarandeerd tot een bedrag van $ 250.000. Derhalve zullen de kleine spaarders geen geld verliezen. Wat de grotere spaarders krijgen zal een lange weg zijn. We hebben dat gezien in Nederland met de ondergang van DSB en ook van SNS. Na meer dan 10 jaar moeten de houders van obligaties SNS nog steeds afwachten wat er uiteindelijk wordt uitgekeerd.

Nu komt het laatste vooral doordat SNS door de Nederlandse staat is genationaliseerd. En het is bekend dat een overheid niet snel geld uitkeert. Dat laatste vooral om te voorkomen dat er precedenten worden geschapen. Terug naar SVB. De snelheid waarmee deze bank ten onder is gegaan is kenmerkend voor de sector. Als eenmaal er twijfel is aan de kredietwaardigheid kunnen spaarders met enkele muisklikken het geld weghalen waardoor de problemen snel toenemen. Wat er exact fout is gegaan bij deze bank is niet geheel duidelijk. Maar het basisprobleem lijkt dat er een zogenoemde mismatch is geweest tussen de verplichtingen (spaargelden en deposito’s) en de bezittingen. Dat zijn bij banken vooral obligaties van sterke debiteuren, met name de overheid. In principe loopt men hier geen risico op. Als uit de data blijkt dat spaarders maar gemiddeld 10% van hun spaargeld opnemen houdt de bank 10% aan in bijvoorbeeld maandleningen aan de overheid. De resterende 90% kan in langere looptijden van obligaties worden aangehouden. Nu zal men dat niet allemaal doen in 10-jarige leningen. Ook hier is er een verdeling in looptijden. Bij SVB lijkt de opname van spaargelden groter te zijn geweest dan men had ingeschat. Hierdoor werd men gedwongen obligaties met verlies te verkopen. Dat bericht alleen al zorgt voor paniek onder de spaarders met als gevolg meer opnames. De berichten donderdagavond zorgden voor onrust op de aandelenmarkten vooral bij financiële aandelen. Veel beleggers weten nog wat er in 2007/2008 gebeurde. Toen kwamen alle financiële instellingen in de problemen omdat men simpelweg elkaar niet meer vertrouwde. Maar een dergelijk “dominoscenario” lijkt nu wat overdreven. Op de eerste plaats omdat de Amerikaanse financiële sector (zie FT5VS-2023) robuust is. Dit weekeinde zullen alle risk-afdelingen bij banken overuren draaien en ook bij de toezichthouders zullen alle verloven zijn ingetrokken. Er zal nu moeten blijken dat al die maatregelen sinds de kredietcrisis werken. De uitspraken van Powell en de arbeidsmarktcijfers zouden voor een hogere rente moeten zorgen. Maar de onrust door SVB had meer invloed op de rente die op weekbasis bijna 10% daalde.

6 maart 2023

Dat de rente stijgt is nauwelijks meer nieuws. Het echte opmerkelijke nieuws is dat de rentestijging zonder ernstige gevolgen is. Dat ondanks alle doemscenario’s.

Natuurlijk denken de houders van de lening van Oostenrijk die tot 2120 loopt daar wel anders over (zie FT4R-2023). De koersbewegingen van deze staatslening  met een hoge rating (AA+, Nederland heeft een iets hogere rating met AAA) is ongekend. Die enorme volatiliteit heeft echter te maken met het rente-technisch effect. Risico op obligaties wordt gemeten volgens het begrip duration. Kort geformuleerd houdt dit in hoe snel heeft een investeerder zijn ingelegde kapitaal terug afgezien van de aflossing van de lening.  Voor een lening met een rente van 10% is dat korter dan 10 jaar. Leningen met een hoge rente bewegen minder sterk.

Maar de lening van Oostenrijk heeft een rentecoupon van 0,85% en een duration van 44 jaar. Hierdoor zijn de dagelijkse bewegingen veel sterker. Hogere rentes hebben in het verleden tot enorme crisissen geleid. De Latijns-Amerikaanse schuldencrisis begin jaren tachtOnig was het directe gevolg van de renteverhogingen door de Amerikaanse centrale bank (FED) onder leiding van Volcker. Ook de kredietcrisis rond 2008 zag haar oorsprong in de renteverhogingen van de FED. De gevolgen voor veel bedrijven waren groot en veel kwamen in de problemen. Maar nu na een jaar van renteverhogingen door zowel de FED alsook de Europese centrale bank (ECB) zijn er nauwelijks grote spanningen in het systeem. Het aantal faillissementen in de Westerse wereld loopt niet spectaculair op. De problemen van modeketen Peek & Cloppenburg, die deze week naar buiten kwamen, hebben niets met de stijgende rente te maken maar meer met het veranderde koopgedrag van de consumenten. Ook internationaal zijn er geen spanningen. De rente op staatsleningen in bijvoorbeeld Chili is gestegen van 5,8% naar 5,97%. In Europa zijn de stijgingen van de obligatierendementen sterker. In Duitsland steeg de rente van 0% naar nu 2,7%. Maar ondanks dat komen de rampscenario's niet uit. Een van die scenario’s is dat Italië door de beleggers als risicovol gezien de schuldenpositie en dat de rente daar fors zou stijgen. De maatstaf voor dat risico is de spread het verschil tussen 10-jarige Italiaanse leningen en 10-jarige Duitse. Een jaar geleden was dit verschil 1,5% maar staat nu op 1,8%. Procentueel een forse stijging maar in absolute termen niet iets om veel zorgen over te maken. Ook aandelenmarkten zijn niet enorm gedaald ten opzichte van een jaar geleden. De S&P500 is in een jaar met 7,3% gedaald terwijl de StoXX600 met 6% is gestegen. Natuurlijk is het argument van de doemdenkers dat het gegeven dat zich geen grote financiële rampen hebben voorgedaan dit niet betekent dat deze niet gaan gebeuren. Maar met enige nuchterheid moet geconstateerd worden de ondanks de sterke renteverhogingen door de FED en ECB de paniek op de financiële markten duidelijk uitblijft. En dat geeft een stevig fundament.